Substanzwert hat zwei Bedeutungen. Bei einer einzelnen Liegenschaft meint er dasselbe wie der Sachwert: Grundwert plus Zeitwert der Gebäude. Weil das die Herstellungskosten abbildet und nicht das Marktgeschehen, ist er ohne Anpassung an tatsächliche Verkäufe kein Marktwert. Bei Immobiliengesellschaften steht er für das Vermögen abzüglich Schulden je Aktie.
Ausführlich erklärt
Substanzwert wird im Immobilienbereich in zwei unterschiedlichen Bedeutungen verwendet, die auseinanderzuhalten sind. Die erste betrifft die Bewertung einer einzelnen Liegenschaft. Dort wird der Begriff weitgehend gleichbedeutend mit dem Sachwert verwendet: Bodenwert zuzüglich Zeitwert der baulichen Anlagen und der Außenanlagen. Der Zeitwert leitet sich aus den Neuherstellungskosten ab, vermindert um die Alterswertminderung, die sich aus dem Verhältnis der bisherigen zur gesamten Nutzungsdauer ergibt und anhand des tatsächlichen Zustands korrigiert wird.
Wesentlich ist auch hier die Marktanpassung. Der so ermittelte Wert bildet Herstellungskosten ab, nicht das Marktgeschehen. In gefragten Lagen liegen die Marktpreise darüber, in Regionen mit schwacher Nachfrage darunter – teils erheblich. Ohne Anpassung über einen aus tatsächlichen Transaktionen abgeleiteten Faktor ist ein Substanzwert für die Verkehrswertermittlung nicht verwendbar.
Ein verbreitetes Missverständnis besteht darin, den Substanzwert mit dem erzielbaren Preis gleichzusetzen. Für ein aufwendig errichtetes Haus in schwacher Lage kann er deutlich über dem Marktwert liegen – die investierten Herstellungskosten sind dann nicht wiederzugewinnen. Umgekehrt liegt der Substanzwert eines Altbaus in Bestlage regelmäßig unter dem Marktpreis, weil dort der Grundstückswert und die Lagequalität dominieren. Die zweite Bedeutung betrifft Immobiliengesellschaften.
Dort bezeichnet der Substanzwert den Nettovermögenswert: den Marktwert sämtlicher Immobilien und sonstiger Vermögenswerte abzüglich der Verbindlichkeiten, bezogen auf die Zahl der Aktien. International wird er als Net Asset Value bezeichnet. Notiert eine Immobilienaktie darunter, spricht man von einem Abschlag, darüber von einem Aufschlag. Solche Abschläge treten typischerweise in Phasen steigender Zinsen oder allgemeiner Skepsis gegenüber Immobilienbewertungen auf – der Markt preist dann ein, dass die in der Bilanz angesetzten Werte künftig nach unten korrigiert werden könnten.
Aufschläge signalisieren umgekehrt, dass der Markt höhere Werte oder eine besondere Managementqualität erwartet. Für Anleger ist der Substanzwert einer Gesellschaft daher ein wichtiger, aber nicht der einzige Maßstab. Ergänzend heranzuziehen sind das laufende Ergebnis aus der Vermietung, die Leerstandsquote, die Restlaufzeiten der Mietverträge, der Verschuldungsgrad und die Fälligkeitsstruktur der Finanzierungen. Für die Praxis gilt in beiden Bedeutungen derselbe Grundsatz: Der Substanzwert beschreibt, was vorhanden ist – nicht notwendigerweise, was dafür bezahlt wird.
Er ist daher stets gemeinsam mit einer ertrags- oder marktbezogenen Betrachtung zu lesen. Für die Praxis empfiehlt sich, bei jedem genannten Substanzwert zunächst zu klären, welche der beiden Bedeutungen gemeint ist und ob eine Marktanpassung beziehungsweise eine aktuelle Bewertung der zugrunde liegenden Objekte erfolgt ist. Für Bauherren enthält der Begriff eine wichtige Botschaft: Investierte Herstellungskosten sind nicht automatisch werterhöhend. In Regionen mit schwacher Nachfrage lässt sich ein aufwendig errichtetes Gebäude nicht zu den Herstellungskosten veräußern.